《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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