分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-202叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》3年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yu叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》án)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chō叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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