文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，<俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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