平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的rong>4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。