平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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