平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gè酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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