文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上(s老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗hàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗g>▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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