文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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