文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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