分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(w头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀ēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀