文丨明<谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里strong>明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里t="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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