分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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