文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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