核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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