《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。谢霆锋资产有百亿吗当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(谢霆锋资产有百亿吗lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng谢霆锋资产有百亿吗)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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