摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yu甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写è)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)M甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写LF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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