《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、P辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话='color: #ff0000; line-height: 24px;'>辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话PI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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