“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(f发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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