平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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