摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(m角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺iàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(j角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺iàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mí角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺n)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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