平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短).45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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