分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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