文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米rong>

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

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　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。