摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴>

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化。