核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiá不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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