分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(b现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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