平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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