文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。根号20等于多少 化简 根号怎么算trong>

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1根号20等于多少 化简 根号怎么算.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。