主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(p兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗iān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(j兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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