文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

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　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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