核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少>

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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