平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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