文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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