王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义ong>

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注(z独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义hù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义p>

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。