平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(s姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些hàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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