核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(x维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次iē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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